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东方铁塔研究报告:通胀受益标的钾肥业务量价双升
作者:管理员    发布于:2022-06-14 15:29:04    文字:【】【】【

  东方铁塔是一家钢结构与钾肥业务的双主业公司。其中钢结构在电厂厂房、广播 电视通讯塔等领域居行业龙头;钾肥业务依托老挝甘蒙省优质钾盐矿资源,产品大约 50%内销,进一步保证了国内的钾肥供应和粮食安全。

  公司前身为成立于 1982 年的胶县胶莱公社后韩镀锌厂,1988 年青岛东方铁塔公 司正式成立,主要承建各种钢结构业务。 2001 年公司股份制改革,成立青岛东方铁塔股份有限公司。后经十年在钢结构 业务领域的运营发展,于 2011 年 2 月 11 日在深交所上市,股票代码:002545,证券 简称:东方铁塔。 2016 年,公司收购四川省汇元达 100%的股权,进军钾肥业务,自此开启了钢结 构、钾肥业务双轮驱动发展模式。

  钢结构业务行业领先,运行稳健。公司钢结构业务主要用于包括钢结构产品和铁 塔类产品两类,在电厂厂房钢结构、空冷平台钢结构、广播电视通讯塔及微波塔市场, 均居行业龙头地位;在输电线路铁塔、变电站架构、石化能源钢结构及民用钢结构市 场,居行业前列。钢结构业务整体运行平稳,报告中将不做进一步展开描述,而主要 聚焦于钾肥业务情况。

  钾肥是公司未来重点投入发展的核心业务。公司的钾肥资产位于老挝甘蒙省,由 全资子公司老挝开元矿业承载,现有年产 50 万吨氯化钾产能,产品主要销往中国、 印度及东南亚国家。同时公司规划了 150 万吨/年的扩产计划,前期 50 万吨/年项目 正在建设中。

  公司实际控制人是韩汇如女士,持股比例为 46.79%,其与韩方如、韩真如为姐 弟关系,后二者分别为公司的董事长和总经理,各持有公司 6.1%的股权份额。韩汇 如家族合计控制公司股权 58.99%,股权结构较为集中。 四川产业振兴发展投资基金持有公司 3.93%的股份,其最终控制人为四川省国资 委。

  自 2016 年公司收购四川汇元达进军钾肥业务以来,公司整体营收呈持续增长态 势。公司营收从 2016 年的 16.58 亿元增长至 2021 年的 27.82 亿元,CAGR 为 10.9%。 2021 年公司营收同比增长了 4.9%。从营收结构来看,钾肥和铁塔钢结构类业务贡献 了公司的主要营收,2020 年二者分别占公司总营收的 37.0%和 61.9%。 公司钾肥业务盈利弹性较高,在钾肥行业景气年份,钾肥毛利超越铁塔钢结构。 2018 年钾肥行业景气、价格上涨,当年钾肥业务毛利润达 4.11 亿元,占公司总毛利 的 60.2%,而铁塔钢结构类业务毛利润为 2.70 亿元,占总毛利的 39.5%。2021 年下 半年以来,全球钾肥供给格局剧变,公司钾肥业务表现出较高的业绩弹性。

  公司盈利水平和盈利能力整体呈波动上行趋势。公司归母净利润水平从 2016 年 的 1.36 亿元增长至 2021 年的 4.04 亿元,CAGR 达 24.3%。ROE 和净利率整体上行, 但存在周期性,2021 年公司 ROE 提升至 5.09%,同比增长了 1.14pct;净利率提升至14.44%,同比增长了 2.78pct。

  从各业务毛利率来看,尽管存在周期性,公司钾肥业务的毛利率较高。2020 年, 由于会计政策上运输费用转入业务成本以及受疫情冲击,公司钾肥业务毛利率下滑至 24.9%。2021 年后粮食需求提升、全球库存低位带动钾肥需求上行,叠加供给侧发生 剧变大幅缩量,钾肥行业正迎来一大波景气周期,2021 年钾肥业务毛利率大幅提升 至 43.9%。 2021 年,公司的综合毛利润提升至 25.7%,相比 2020 年提升了 6.1pct。其中铁 塔钢结构业务毛利基本处于 20%附近或有小幅下滑,公司综合毛利率的提升主要源于 钾肥业务。

  钾肥的供给呈现典型的寡头垄断的供给格局,不仅如此,美国制裁白俄&俄乌冲 突,白俄和俄罗斯的钾肥出口中期受阻,钾肥的中期供给格局进一步恶化。 新冠疫情和全球贸易摩擦使得全球主要经济体对自身的粮食保障能力更加重视, 钾肥需求大幅提升。通胀加剧,大宗上行,叠加极端天气影响,推动粮食价格持续上 涨,农户种粮意愿提升,加剧钾肥供需紧张的局面。 中国是一个钾肥资源贫乏的国家,大约 50%的钾肥需要依赖进口,保证钾肥稳定 供应关系中国的粮食安全,鼓励国内的企业走出去是一个重要的战略举措。

  钾肥是农作物最重要的肥料之一,是农作物生长的刚需,没有替代品。据 IFA 统计,2019 年全球钾资源的 83%(折合 K2O 约 0.34 亿吨)用于生产农用化肥,另外 17% 应用在工业上,钾肥对保障世界粮食安全具有重要意义。

  根据 USGS 数据,全球钾盐推断资源量大约 2500 亿吨,截至 2021 年全球探明可 开采钾盐储量超过 110 亿吨,折合 K2O 当量超过 35 亿吨(不包含死海储量,死海据 推断含有 20 亿吨氯化钾)。2021 年全球钾肥名义产能约 5900 万吨(折 K2O,下同), 全球钾肥消费量 4600 万吨,常态下钾肥市场总体供需关系宽松。

  但是,全球钾肥资源分布不均,加拿大、俄罗斯和白俄三国掌控钾肥市场。尽 管储量丰富,但是全球钾盐资源分布不平衡,主要集中在北半球,加拿大、俄罗斯、 白俄三国合计探明可开采的钾盐资源 K2O当量达 22.5 亿吨,占全球可开采储量的 64%。 不仅如此,钾肥的贸易商在钾肥消费占比中占据较大份额。2021 年全球钾肥产 量约 4600 万吨,也主要集中在加拿大、俄罗斯和白俄,其合计钾肥产量 3100 万吨, 约占钾肥产量的 68%。2020 年度全球钾肥贸易量共计 3462 万吨,约占当量产量的 75%, 贸易量主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄三国,约占 80%。

  主要资源国的钾盐资源均由国内寡头控制。加拿大钾肥资源储量绝大多数位于萨 省(Saskatchnewan),国内资源主要由 Nutrien 公司控制,该公司现为全球第一大钾 肥生产商,年产钾肥约 1400 万吨,并预计在 2022 年增产至 1500 万吨。俄罗斯钾肥 资源则主要由全球第二大钾肥生产商乌拉尔钾肥公司控制,年产量 900 万吨。国资企 业白俄钾肥公司控制着白俄钾肥资源,2021 年钾肥产量 800 万吨,为全球第三大钾 肥生产商。

  全球钾肥市场由国际寡头定价。钾肥市场并非由成本定价,而是由国际寡头定价。 2005 年,白俄钾肥公司与俄罗斯乌钾联合组建了白俄罗斯钾肥联盟(BPC),之后国 际钾肥价格常年被 BPC 和 Canpotex(加钾、美盛和加阳组成的产业联盟)的定价高 度垄断。2013 年俄罗斯乌钾退出 BPC,钾肥市场转由白俄钾肥、乌拉尔钾肥、加拿大 钾肥三大寡头共同定价,市场供求失衡。随后多年,白俄罗斯钾肥充当着钾肥市场的 低价竞争者,我国的年度钾肥大合同也多与白俄钾肥公司签订。

  经济制裁导致白俄钾肥遭遇出口困难,刺激钾肥价格抬升。由于地缘政治问题, 在 2021 年 5 月的客机迫降事件后,白俄罗斯被指违反国际法而受到西方国家的经济 制裁。白俄罗斯钾肥需经过立陶宛港口出波罗的海,进而发往东亚和南美等地,无其 他可替代的经济出海路线。但由于受到经济制裁,白俄钾肥无法从立陶宛港口转运, 而白俄钾肥供应量大且远离主要需求市场,难以通过陆路运输,这导致了白俄钾肥出 口难度显著提升。作为 BPC 卡特尔组织破裂以来的国际钾肥市场的低价竞争者,2021 年白俄钾肥年产 800 万吨,占全球钾肥产量的 17.4%,出口困难刺激国际钾肥价格抬 升。

  俄乌冲突背景下,俄钾出口受限。2022 年 2 月俄乌冲突,欧美国家关闭了俄罗 斯的 SWIFT 支付系统,致使俄罗斯的钾肥出口贸易受到较大影响。3 月 10 日,俄罗 斯贸易部建议全面暂停化肥出口,我们认为对俄不友好名单内的国家将首当其冲。同 时战争因素致使部分黑海重要港口航运近乎中断,也使得俄国乌拉尔钾肥出海进一步 受限。根据美国地质调查局的数据,2021 年俄罗斯钾肥年产量约为 900 吨,约占全 球钾肥供给的 20%,俄罗斯钾肥的出口减量将进一步影响国际钾肥供应稳定。(报告来源:未来智库)

  我们推算 2022 年全球钾肥需求约 4800 万吨(折 K2O)。据 USGS 数据,2021 年全 球钾肥需求 4600 万吨,同比增长 4.5%,按照 Nutrien 的统计 2016-2020 年全球钾肥 需求复合增速约 2.8%。2018 年以来的逆全球化态势加剧世界各国对粮食安全的担忧, 随着更多国家对粮食安全的重视增加,我们认为未来 2-3 年内全球钾肥需求增速将持 续超过 2.8%,按照 4-5%的增速匡算 2022 年全球钾肥需求约 4800 万吨(折 K2O)。

  我们判断 2022 年全球钾肥供给迎来缺口。由于钾肥供给集中度高,白俄和俄罗 斯两地钾肥年产量 1700 万吨,占 2021 年消费量的 37%,即便全球钾肥名义产能 5900 万吨全部释放,如果两地钾肥完全不能出口,全球将形成 600 万吨的缺口。考虑两地 边贸量及全球钾矿产能利用率的不确定性,我们认为 2022 年全球钾肥迎来供小于求 的格局逆转。

  2020 年以来受疫情及美洲极端天气的影响,全球粮食减产、价格大幅上涨。以 CBOT 连续合约的期货结算价来看,截至 2022/4/28 玉米、大豆和小麦价格分别为 813.50、1,684.75、1,085.75 美分/蒲式耳,相比 2020 年初增加 108%、76%和 94%, 高涨的粮价提高了对钾肥的价格接受程度。 同时,目前全球钾肥库存处于相对低位,我国主要港口钾肥库存也已连续两年下 降,根据隆众化工的数据,我国主要港口钾肥库存 2020Q1 最高接近 400 万吨,目前 降至 224 万吨,进一步刺激着钾肥价格。

  2013 年 BPC 联盟破裂以后,全球钾肥价格不断走低,国际氯化钾价格从 400 美 元/吨跌至 2016 年接近 200 美元/吨,随后长期在 200-300 美元/吨水平之间波动。 2021 年以来,白俄钾肥因制裁而出口受阻,乌拉尔钾肥出口亦受到多重限制, 而钾肥市场消费量保持稳步增长,多重因素致使全球钾肥市场供给宽松态势不再,钾 肥价格持续上涨。截至 2022 年 4 月初,国际氯化钾价格上涨至 800 美元/吨以上水平, 其中温和华 FOB 价格达 854 美元/吨,西北欧 FOB 价格达 901 美元/吨,国内连云港 60%红钾进口价达 4700 元/吨。

  钾肥属于我国严重短缺的 9 种矿产资源。据自然资源部最新统计数据,2018 年 我国可溶性钾资源的查明资源量(以 KCl 计)比 2015 年的 10.73 亿吨下降了 5.3%; 2018 年储量比 2015 年下降了 20.5%,国内钾肥资源量下滑严重。 我国钾盐资源主要分布于青海、新疆等地,青海的储量约占全国储量的 81.24%, 新疆的储量约占全国储量的 15.33%。

  我国的钾盐矿床类型可划分为现代盐湖型、地下卤水型和沉积型 3 个类型,其中 现代盐湖型钾盐矿规模最大,其储量占全国总储量的 97.74%。我国的大中型钾盐矿 床均分布于西北大型内陆干旱断陷盆地中,并沉积于盆地相对低洼处。代表性的矿区 主要有青海格尔木地区和新疆罗布泊地区。

  根据百川盈孚统计,2017 年-2021 年我国钾肥产能稳定在 860 万吨,其中盐湖股 份、藏格锂业分别以550万吨、200万吨产能居国内前二,二者占国内总产能的87.2%。 但是由于青海盐湖卤水质量的下滑,国内钾肥产量成呈长期下降趋势,从 2017 年的 683 万吨持续下降至 2021 年的 581 万吨。 我国钾肥供给缺口巨大,年进口量约 750-950 万吨,2021 年对外依存度高达 58%。 同时,我国钾肥的对外依存度持续提升,从 2017 年的 53%上升至 2021 年的 58%。2021 年我国钾肥表观消费量 1316 万吨,进口量达 757 万吨。较高的对外依存度也使得国 内钾肥市场基本接受国际市场定价。

  盐湖钾矿质量下降将导致国内钾肥产量持续下滑。近年来,由于长期开采和气 候变化,我国青海格尔木地区盐湖卤水质量持续下降,开采难度加大。国内主要的钾 肥企业藏格、盐湖产量均下降明显,尤其藏格控股产能下滑明显,从 2018 年的 184.97 万吨下降至 2021 年的 107.78 万吨,勉强维持在 100 万水平上。随着未来盐湖钾肥的 开采难度进一步提升,我们认为国内钾肥产量还会有进一步的下降,国内钾肥缺口持 续扩大。

  我国钾肥进口大合同价格同比大幅上涨。由于钾肥刚需,我国采取签订钾肥大合 同维持国内供给。国际钾肥价格的高涨,而国内钾肥供给勉强维持,推升了我国钾肥大合同价格上行。2022 年我国与加拿大钾肥签订大合同,价格合同价为 590 美元/吨, 同比 2021 年的 247 美元/吨增长了 139%。

  由于我国钾肥资源缺口巨大,为解决钾肥供需失衡的矛盾,2017 年中央1号文 件正式提出把农业“走出去”作为国家战略,我国政府大力支持企业“走出去”找钾、 采钾,并制定了钾肥供应“三分之一国产、三分之一进口、三分之一境外生产基地” 的发展战略,到境外勘查开发资源、建设中资企业境外钾肥基地,成为解决我国钾肥 短缺的重要途径之一。 老挝地处“一带一路”战略沿线核心区位,其中部的呵叻高原钾盐资源丰富,是 世界上最大的钾盐矿床之一,也是我国钾肥企业重要的境外投资基地之一。

  公司积极响应国家号召,于 2016 年收购汇元达 100%股权,标的作价 40 亿元, 从而间接获得了老挝开元 100%股权。老挝开元于 2008 年 10 月与老挝政府签署《甘 蒙省色邦菲县和沙湾那吉省赛布里县钾盐矿普查与勘探合同》后注册成立,其在老挝 甘蒙省和沙湾拿吉省拥有面积达 140.96 平方公里的钾盐矿开采权,KCl 总储量预计 超 4 亿吨,是排名亚洲第一、世界第八位的特大型钾盐矿。其中已经开采的老挝甘蒙 省龙湖矿区西段 41.69 平方公里矿区保有资源储量矿石量 11.99 亿吨,KCL 资源储量 2.18 亿吨,矿藏储量十分丰富。

  老挝开元甘蒙省矿区钾盐矿不仅储量丰富,且具有埋藏深度浅、矿体连续性好、 厚度大,易于开采的特点。甘蒙省矿区钾矿体厚度最深可达近 160 米,部分区段埋藏 深度不及 100 米。 溢晶石是钾盐矿开采中较难处理的问题。其是一种溶解度极高的盐类矿质,可吸 收空气中的水分自动化为卤水,因此对于钾盐开采效率有较大的影响,也带来了额外 的钾盐提纯等成本。而公司的甘蒙钾盐矿的溢晶石含量很低,甚至几乎无溢晶石, 不仅降低了开采的成本,也有效地保证了甘蒙省钾盐矿开发的持续性。

  全球多数大型矿山已经投产 40-60 年,老矿资源已经枯竭,新矿陆续替换老矿, 埋藏浅、易开采的钾盐资源逐步减少,因此钾肥的建设成本被逐步推高。近年来,全 球新建钾肥项目平均成本超过了 1000 美元/吨,扩建项目单位成本在 600 美元/吨, 而公司老挝开元约为 500 美元/吨,使得项目的开采成本具有相当的竞争力。

  全球前五大钾肥生产商到亚洲市场的行程遥远,相应的运输成本很高。如白俄 罗斯到中国市场的运输行程约为 21500 公里:白俄罗斯-立陶宛-波罗的海-北海-北大 西洋-直布罗陀海峡-地中海-苏伊士运河-红海-亚丁湾-阿拉伯海-孟加拉湾-新加坡-中国;俄罗斯到中国市场可以通过陆运和海运,海运:俄罗斯-圣彼得堡/拉脱维亚波罗的海-北海-北大西洋-直布罗陀海峡-地中海-苏伊士运河-红海-亚丁湾-阿拉伯 海-孟加拉湾-新加坡-中国,行程约 21500 公里,陆运(边贸):俄罗斯-中国东北满 洲里和绥芬河,尽管陆运行程较短但运输量有限且单位成本较高。

  公司开元钾肥矿位于老挝甘蒙省,位居亚洲钾肥需求市场的腹地,向西可以经越 南港口出海,运往中国或印尼、马来西亚等东南亚各国,开元钾肥运往中国的行程仅 500 公里左右,远低于其他五大钾肥供应商。且老挝北部与中国接壤,2021 年 12 月 中老昆明-万象铁路通车,降低了销往中国的边贸陆路运输成本。

  母液中富含溴素资源是公司老挝开元钾盐矿的一大优势。2020 年 8 月,公司聘 请中蓝长化工程科技有限公司对“老挝开元矿业有限公司溴化钠装置一期工程”项目 进行了技术咨询和可行性论证。2022 年 2 月公司全资子公司老挝开元与老挝政府计 划投资部签订了溴化钠项目的投资合作协议,项目可以综合利用开元矿业一、二期钾 矿尾盐卤液,实现年产 9000 吨溴化钠,计划 2022 年下半年投产,2023 年可达产。 溴化钠历史中枢价格 3.33 万/吨(2016-2021 国内现货价平均值),据此测算该项目 年产值约 3 亿元。 溴化钠项目有利于公司充分利用副产的溴素自然资源,进一步提升采矿的经济效 益,并有效降低公司的综合采矿成本。

  另外,老挝政治稳定,中老铁路的开通进一步提高了老挝与中国利益的相关性, 公司钾肥生产所在地地缘政治风险较小。再者,老挝地区经济相对落后,政府对于环 保要求不高,公司环保成本相对较低。综合来看公司的老挝钾肥业务综合成本优势明 显,且具有较强的可持续性。

  目前,老挝开元产能为年产 50 万吨氯化钾,产品主要销往中国、印度和越南、 泰国、马来西亚、新加坡等东南亚国家。自 2015 年 50 万吨氯化钾达产以来,公司产 销情况稳定,销量保持在 45 万吨以上,实际产能利用率超过 90%。 与此同时,作为在境外找钾的国内企业,公司积极反哺国内市场。老挝开元钾肥 项目自投产以来至 2021 年上半年,累计生产氯化钾产品 330 余万吨,其中 150 余万 吨销往中国大陆,开创了中国企业海外钾肥反哺国内市场的先河。

  公司老挝开元二期年产 150 万吨氯化钾项目在 2016 年初也已正式开工,并稳健 地推动二期项目建设。在公司一期 50 万吨项目良好运行 5 年之后,公司敏锐觉察市 场形势,在全球钾肥供给危机到来之前,加速推进二期 150 万吨钾肥项目。 2020 年公司公告投资 19.17 亿元用于建设“四川省汇元达钾肥有限责任公司老 挝甘蒙省钾镁盐矿 150 万吨氯化钾项目一期工程(50 万吨)”,即公司总规划中二期 150 万吨项目的前期项目,该项目达产后,公司老挝开元氯化钾产能将由现有产能 50 万吨/年提升至 100 万吨/年。

  2021 年 12 月 31 日,“氯化钾扩产项目”地上建设工程举办了开工典礼仪式,再 加上 2021 年 7 月底既已开工的井下建设工程,“老挝甘蒙省钾镁盐矿 150 万吨氯化钾 项目一期工程(50 万吨)”项目已经全面启动。我们预计前期 50 万吨新增产能将于 2022 年底竣工,届时公司钾肥业务实力将进一步夯实。 150 万吨氯化钾项目之前期 50 万吨达产后,公司将积极而稳健地推动后期 100 万吨氯化钾项目建设。我们预计至 2025 年末公司钾肥业务产能规模有望达到 200 万吨/年,为公司钾肥业务板块的未来发展再添新引擎。(报告来源:未来智库)

  1)钾肥价格维持高位:即便考虑后市俄乌冲突影响减弱,全球钾肥的高度集中 格局和地缘政治不确定性的影响仍然存在,我们假设 2022 和 2023 年国内市场钾肥含 税价格中枢维持在 4000 元/吨,2024 年小浮回落至 3800 元/吨。

  2)在建项目顺利推进:公司老挝钾肥在建项目顺利推进,老挝甘蒙省钾镁盐矿 150 万吨氯化钾项目前期 50 万吨于 2022 年底顺利达产。

  3)钾肥综合成本下降:2022 年下半年 9000 吨溴化钾项目顺利投产并实现外销, 冲抵部分钾肥项目综合成本;2023 年后疫情消退,国际航运紧张局面缓解,公司海 运费用逐步回落至正常水平。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

脚注信息
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